主管薪酬應與公司長期價值連結

〈不見繁榮的榮景〉一文作者威廉．拉佐尼克觀察到兩個現象： 第一個現象是，雖然美國的企業利潤佳，股市也高漲，但大多數美國人並未分享到經濟復甦的好處，卻面臨新的就業機會不穩定、薪酬偏低的窘境。

〈不見繁榮的榮景〉一文作者威廉．拉佐尼克觀察到兩個現象：第一個現象是，雖然美國的企業利潤佳，股市也高漲，但大多數美國人並未分享到經濟復甦的好處，卻面臨新的就業機會不穩定、薪酬偏低的窘境。第二個現象是，公司把大量盈餘用來買回自家股票與發放股息，卻只把少數資金用在提升生產能力的投資，或是替員工加薪；而且許多公司削減資本支出，甚至增加舉債，以便發放更多股息與買回更多股票。那麼，為何企業會把那麼多的資源，用在股票回購上（台灣稱為庫藏股政策）？作者指出，最主要的理由，是公司管理階層的薪酬，大多是以股票為基礎，包括：股票分紅與選擇權（台灣稱為員工認股權憑證），而股票回購可在短期內推高股價，藉以讓經理人能執行股票選擇權與賣出股票，謀取個人利益。自肥損傷企業價值三大前提然而，拉佐尼克觀察到的這兩個現象是否有因果關係，仍有很大的討論空間。他的論點如果要成立，必須有三個前提：首先是美國股票市場價格功能失效，而僅受到股票回購的影響而上漲，也就是高階主管利用股票回購拉抬股價，並有辦法乘機執行股票選擇權與賣出股票，獲取高的報酬。其次是美國人力市場失去效能，薪酬未能反應人力市場的競爭，有能力的人無法藉由轉換工作來獲得合適的待遇。第三是高階主管不顧競爭力，降低研究發展、資本支出與員工加薪幅度，而將現金主要用於股票回購，謀取個人私利，而且競爭對手也採取一起沉淪的作為，以致產業不存在競爭，而在此同時，所有公司董事會並未發揮監督機能，股市投資人也未發現。上述三個前提如果能夠同時發生，也就意味上市公司所面對的內部與外部治理機制都失去了功能，以致無法監督與修正高階主管不利於公司價值的行為。然而，讀者在閱讀本文時必須思考，企業內部與外部治理機制皆失去功能的可能性有多高？個人觀察本文作者拉佐尼克的研究領域，他是以經濟歷史的觀點，推論上市公司高階主管利用股票回購謀取個人私利，但是整體研究設計似乎不夠嚴謹，相關結論有過於主觀之虞。我個人並不支持建議美國證管會禁止上市公司進行股票（公開）回購。因為當公司在考量資本支出、營運資金與必要費用下，仍有多餘資金，本來就應該還給股東。資金還給股東的管道有現金股利與股票回購，第一種是比較例行性與常規性，而第二種管道屬於一次性與非例行性。既然股票回購是公司將資金還給股東的管道之一，一旦禁止股票回購，公司無法在股價偏低時，透過回購股權來釋放消息給投資人，也限制公司財務管理政策的彈性，這並非對公司是有利的。況且本文論點的嚴謹性尚需強化，當然不宜貿然禁止目前已存在的股票回購機制。若要降低高階主管的自利行為，則可以強化股票回購的資訊公開，以及回購數量的管理。避免高階主管重視短期利益的做法我個人認為，本文帶來的啟示更多在於，必須思考如何改善公司管理階層的薪資酬勞制度與結構設計，避免管理階層只注重短期績效與本身薪酬。企業將管理階層薪酬制度設計與股票連結的理由（例如，股票分紅與選擇權），在於希望管理階層的薪酬與股東的報酬一致。如果讓管理階層的薪酬有一大部分是股票分紅與選擇權，那麼他們在管理公司時，比較會站在股東的觀點思考，而非僅謀求經理人的自身利益；至於員工薪資的重點則在於提供具備競爭力的報酬，否則員工可從開放的人力市場找到更好的工作；而公司股東、董事會也會基於公司競爭力，促使公司提供可與同業競爭的薪資給員工。有關公司管理階層薪酬制度，許多評論者認為，目前許多美國企業管理階層的薪酬，並未適當地與公司長期績效做連結，導致經理人追求短期報酬，而使公司承擔過高的風險；也就是說，這種薪酬結構的誘因，導致經理人受益，卻使得公司長期價值受害。上述的現象特別在2008年金融海嘯期間更為明顯。海嘯期間倒閉的貝爾斯登（Bear Stearns）和雷曼兄弟（Lehman Brother）， 在2000 到2008 年間，前五大高階經理人的分紅與出售股票的現金所得，分別約為14 億與10 億美元。即使後來這兩家金融機構倒閉，股東價值慘賠，但高階經理人卻早已獲得鉅額的現金。發生財務危機而接受政府援助的美國國際集團（AIG），在2009 年3 月仍宣布，要支付給導致財務危機的金融商品部門2.2億美元的分紅，再加上之前已支付的，2008年的分紅總額達到4.5億美元，此一消息引起軒然大波，促使高階主管薪酬制度必須進行改革。那麼，如何透過改革薪酬結構，避免經理人追求短期績效，而使公司承擔過高的風險？為了降低薪酬誘因的負面效果，高階經理人股票分紅、股票選擇權，應有遞延支付或收回的條款；也就是將原本要給經理人的股票分紅、股票選擇權分三到五年支付，而且當公司重大虧損，則之前所支付的薪酬可收回一定比率。再者，高階經理人的股票、選擇權薪酬必須與長期股價連結，配套措施是一定比率的股票選擇權薪酬，必須等到退休後才能出售或執行。另一措施是事前規定，高階經理人每年只能在一個相當有限比率內，出售股票薪酬、或執行選擇權變現。我限制型股票需進一步改革台灣股票市場是否存在〈不見繁榮的榮景〉一文作者發現的兩個現象？首先，關於企業以回購股票，操縱股票的疑慮，在台灣並不如美國來得嚴重。台灣股票回購的規定，著重回購數量的限制與資訊公開。台灣上市櫃公司買回股份應於董事會決議日起算兩日內公告，且應於申報日起算兩個月內執行完畢。同時，證券交易法規定公司買回股份的數量比率，不得超過已發行股份10％，每日得買回股份數量上限不得超過計畫買回總數量的三分之一。再者，公司當次買回股份數量，達到已發行股份總數2％或金額達三億元以上，兩個條件其中一時，即應於事實發生日起算兩日內公告。即使管理階層想透過股票回購拉抬股價，藉以執行股票選擇權，再賣出股票，也需先公告三天後才能賣出股票。因此，相對而言，台灣上市櫃公司股票回購情況，並不如美國股市普遍；而管理階層想利用股票回購推高股價，藉以執行股票選擇權與賣出股票，謀取個人利益，相對而言也較難操作。至於台灣之高階主管薪酬制度設計，在員工分紅配股以公允價值當成費用之後，使用員工分紅配股的情形有下降的現象，而改以股票選擇權、限制型股票代替。限制型股票是指公司發放股票給經理人當薪資，但股票須一定年限後才能賣（稱為閉鎖期）。不過，相對而言，台灣上市櫃公司的股票選擇權、限制型股權之閉鎖期是兩年，較國際三到四年的主流規定短。基於管理階層之股票連結薪酬需與公司長期價值一致，我個人建議可延長閉鎖期，並引進分期遞延支付的機制，讓經理人的薪酬設計，更能符合企業長期利益。