巴菲特的賭注：航空市場將持續寡占

華倫．巴菲特（Warren Buffett）在1990年代的一項航空業投資，曾重重跌過一跤。他批評航空業獲利能力之所以低得離譜，都是因為「某些業者自殺式的定價技巧」，並誓言絕不再投資航空業這個「死亡陷阱」。他還曾開玩笑說自己是個「航空狂」（aeroholic），得幫自己設支免付費專線電話，只要他一動了投資航空業的念頭，就趕快打這支電話，讓接電話的人勸他別做傻事。顯然這支免費專線沒發揮作用。巴菲特的波克夏公司（Berkshire Hathaway）向美國證管會提交的13F報告及其他新聞報導顯示，巴菲特投資至少12億美元在美國四大航空司，包括美國航空（American Airlines）、聯合航空（United Airlines）、達美航空（Delta Air Lines）、西南航空（Southwest Airlines），取得美國航空4.16%股份，聯合及達美較少，西南則未揭露。他為什麼改變心意？航空業的確數十年沒有獲利，但情況已經改變。產業觀察家指出，2010年以來，「航空業再次開始獲利，而且獲利極豐。」獲利有部分原因在於創新的定價模式，但還有兩項重要的結構性改變。第一是出現了多項併購，加上強大的遊說力量，讓航空業更為集中，也就「更為寡占」。（美國司法部反壟斷司〔Antitrust Division〕正在調查前四大航空業者，也有一起旅客提出的訴訟正在進行。）第二項結構性改變則多半未受到大眾及司法界注意：有一小群大型機構投資人，已經買下各大航空業者不少股份。貝萊德（BlackRock）、Vanguard、道富（State Street）、PRIMECAP都已經是美國前四大航空業者的前七大持股人。富達（Fidelity）是其中三家的前七大持股人，也是第四家的第十大持股人。早在巴菲特投資之前，美國各大航空業者就有一項共通點：最大的投資人都相同。這些可不是什麼「少數股份」，每家航空公司前六大持股人的持股，占全部有投票權股票的比率高達40%。一般來說，這已足以完全控制一家公司。巴菲特共同持有的股份，也已經緊追在現有投資人之後。這有什麼重要性呢？已有研究顯示，像這樣共同持有多家公司股份，會導致價格上升、座位總數減少，就像公司合併之後的效應。無論你是合併兩家公司，或只是同時購買這兩家公司的股票，造成的效果都一樣。研究顯示，美國的商業金融業也出現類似效應。這些共同持有人並不需要明確指示投資組合中的公司：「我希望看到公司調升價格，但同時也要減少座位總數。」（不過的確有共同持有人這麼說）其實，會促使價格上升的原因，正是在於這些持有人保持沉默，什麼都不說。在這種同時持有多家公司的股權結構之外，目前還有另一種持有方式，就是不要同時持有整個產業裡各家公司的股權。例子之一就是積極派的避險基金，他們最知名的做法是，積極推動並成功執行各種產品市場策略，讓目標企業提升市占率，打擊競爭對手。然而，市占率是個零和遊戲：某家公司提升市占率，必然會影響競爭對手降低市占率。因此，可能難以想像某個持有同產業多家公司的投資人，會鼓勵自家投資組合中的公司彼此互搶市占率。所以，就算巴菲特承諾要當個安靜（也就是「被動」）的投資人，但基本的經濟理論和目前的實證結果都顯示，他若介入航空業運作，可能會協助減少各航空公司之間的競爭，進一步提升它們的獲利。由於美國航空業共同持有的情況如此普遍，自1990年代以來的價格戰接近尾聲、獲利逐漸成長，也就不足為奇。結果就是出現了一個「可投資」的產業。與他過往的名聲不同，這次與其說巴菲特「選股」，還不如說他是「選產業」。下一次的13F報告就會顯示，他累積的股份是否多到足以讓航空業進一步合併，而不會引發反壟斷機構介入。市場的反應支持這種看法：新聞一透露巴菲特投資共同持有多家航空公司，那些公司的股價就上漲。現在這四家公司不再競爭以更低的價格提供更好的服務，而是全部一同飆升。（林俊宏譯）