企業為何坐擁大筆現金？

經濟不確定性無法解釋這種劇烈上升的趨勢。的確，風險和不確定性影響到多國籍企業或本國企業在國內持有的現金量。然而，減稅和避險對持有現金量的影響更大。因此，企業高階主管在研究自身產品市場的時候，如果能多了解競爭對手運用現金的方式，就能更有效地管理流動資金。

最近的「資金流向」報告（Flow of Funds）估計，美國的非金融類公司坐擁超過四兆美元的現金，高於十年前的2.7兆美元和2000年的1.6兆美元。問題在於為什麼企業持有的現金大幅成長，以及高階主管能從這種情況中學到什麼？顯然，在不確定性持續升高的時候，現金可帶來很好的保障。現金保護企業不受金融市場裡的風險所影響，確保企業有能力提供資金給重要的專案，也擁有產品市場裡的策略競爭力。不過，企業握有這麼多現金，只是因為非常謹慎嗎？財務長最重要的工作之一就是管理流動性，特別是在景氣可能出現低迷的時候，因此了解有哪些因素會影響到企業持有的現金水準，可協助高階主管根據更完整的資訊為自家公司做出決定。我們發表在《金融研究評論》（Review of Financial Studies）上的研究，探討企業現金儲備如此大量增加的情況，有多大程度是出於謹慎的預防。我們使用美國經濟分析局（Bureau of Economic Analysis）的非公開資料，追蹤企業內部現金配置的地點；我們的紀錄顯示，囤積的現金都集中在少數幾家多國籍公司，而多國籍公司所持有現金增加的部分，有85％是由它們的國外子公司持有。更重要的是，風險和對不確定性的擔憂，並非企業持有現金增加的主要原因。我們的估計顯示，國外現金79％的增加量，是因為國際稅率下降，以及美國企業積極減少稅負的行為。全球的不確定性或許上升了，但是預防措施卻不足以解釋，為什麼有些公司當中，一家公司就持有超過一千億美元的現金。不過用稅的因素就可以解釋。那麼，為何並非所有公司都把收入轉到低稅率的國外營運地點，以減少稅負？美國政府看來並不會寬容對待避稅行為，並沒有容許企業自由地把收入轉移至位於稅率較低地區的國外子公司。可產生收入的資產，必須要轉移到理想的地點。若要在子公司之間移動資產，公司必須為公司內部交易設定一個價值。適當的轉移價格（也就是公司內部交易所使用的價格），應該要能反映那項資產的價值，並把因轉移收入而產生的稅負效益降到最小。有豐富的證據顯示，較難定價的智慧財產，比較容易移轉至海外子公司，運用策略性的轉移定價（transfer pricing）以便盡量減少稅負。我們的研究也發現這種情況；我們研究報告裡記錄的國外現金增加，有92％是發生在擁有智慧財產（以有研發花費來衡量），以及有活躍的內部交易以便在子公司之間移動資產的企業裡。這並不是說，保有現金並沒有對於謹慎預防的需求。相反的，風險和不確定性會影響到公司在國內持有的現金量，非多國籍公司和多國籍公司都是如此。然而，對現金的避稅和避險動機，影響程度有很大不同。國內現金不受避稅考量所影響，我們發現，國內現金增加的速度只比國內生產毛額（GDP）增加的速度略快一點。相較之下，在同一段時間裡，多國籍公司持有的國外現金成長速度則幾乎是三倍。這可以提供高階主管很有價值的資訊。針對同業的實際稅率和使用境外避稅地點的情況，進行實質審查（due diligence），可提供一個很有用的角度，以了解同業的現金變動，有多少是為了因應未來的金融情勢或投資機會。2017年的美國減稅與就業法案 （Tax Cuts and Jobs Act of 2017），允許子公司與母公司之間的現金轉移可以免稅，並把企業稅率降低到21％。降低企業稅，大幅降低了轉移收入的動機（但不會完全消除這種動機），因為許多國家的企業稅率仍遠低於美國，而且在低稅率地區子公司產生的收入，現在可以在公司裡自由流動，或是歸還給股東。這項法案引進許多不同措施，以盡量減少企業未來把無形資產收入移出美國的行動，但這些規則的成效還有待觀察。根據「資金流向」報告的估計，自這項法案通過以來，現金持有量仍持續上升。我們在研究中看到的是，企業並非出於恐懼而這樣做，也不是因為不確定性升高而積存更多現金。高階主管在研究調查自家產品市場的時候，了解競爭對手運用現金的決定，可以更有效地管理流動性。（陳佳穎譯）