顧客忠誠計畫正在拯救航空業

有形資產可以用來抵押債務，無形之物也可以嗎？在新冠疫情帶來的財務壓力下，美國有許多航空公司，正在將他們顧客忠誠計畫的未來現金流量做為抵押，取得數十億美元的貸款。令人意外的是，顧客忠誠計畫披露的預估價值，比航空公司自身的估值還高。但顧客忠誠計畫和航空公司之間是共生關係，航空公司應該保留對忠誠計畫的控制權，以充分實現價值。

航空公司對債務融資市場並不陌生：飛機、登機門和其他資產，一直以來都可做為債務結構的抵押品。但在2020年，有史以來第一次，美國航空業者將顧客忠誠計畫的未來現金流量做為抵押，取得數十億美元的貸款。聯合航空（United Airlines）是第一家這麼做的企業，2020年6月籌資68億美元，但Spirit和達美（Delta）等航空公司緊跟在後，分別籌資8.5億美元和90億美元。而在2021年3月，美國航空（American Airlines）創下航空史上最大的融資交易紀錄，總額高達一百億美元，由顧客忠誠計畫AAdvantage相關的智慧財產和現金流量，做為債務擔保。這些交易（以及愈來愈多顧客忠誠計畫報告），揭露出與航空公司忠誠方案相關的非凡價值。顧客忠誠計畫AAdvantage和MileagePlus預估的企業價值，遠高於它們各自所屬航空公司（美國航空和聯合航空）按當時市值來衡量的價值。這是怎麼回事？為什麼我們現在才看到這情況？答案當然是因為新冠疫情大流行的壓力，導致眾人注意到迄今尚未充分利用的資產。

當航空業陷入困境，顧客忠誠計畫因為本身的復原力脫穎而出。人們雖然已不再搭飛機旅行，但仍持續使用忠誠計畫的合作伙伴進行消費；具體來說，就是聯名信用卡。現在，從非飛行來源（搭飛機以外的活動）累積的收益，占了主要計畫累積所有里程的一半以上。事實證明，在航空業低迷時，這類消費可以提供自然的避險作用。聯合航空MileagePlus顧客忠誠計畫總裁律克．邦達爾（Luc Bondar），看到一個重複出現的模式。在我們最近為航空中心（Center for Aviation）一項活動進行的訪談中，邦達爾表示：「我們有一個很棒的證明論點，一直以來航空業在危機時期都會受到極大的壓制，但顧客忠誠計畫即使有感受到壓制，失敗情況卻少得許多，向來能夠不受影響。」他指出，由於消費支出的多樣化，顧客忠誠計畫一直能夠維持穩定、可復原、可預測的現金流量，而且業務的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的利潤率相當穩定。邦達爾表示，當危機導致旅客人數暴跌，尋找流動性來源就變得極為重要。傳統的流動性來源，包括向合作伙伴預售里程，以及顧客忠誠計畫的權益分割（equity carve-out）。聯合航空評估了這些利用顧客忠誠計畫的傳統方式。邦達爾說：「我們坐下來討論，要求自己想出更有創意的方法，因為我們知道自己坐擁這個不可思議的業務，卻從來沒有在市場上充分運用過它的價值。」在經過一連串創新的調整之後，聯合航空提出一個新的結構，在保有本身顧客忠誠計畫的全部所有權的同時，設法以優惠條件開放這項資本的使用權。